Comment les gestionnaires de titres actifs peuvent-ils améliorer la performance de leurs fonds ? En prenant des vacances, de longues vacances
Les fonds actifs à grande capitalisation auraient généré de meilleurs rendements ajustés au risque au cours de la dernière décennie si leurs gestionnaires n’avaient pas négocié leurs avoirs.
Par: Jeffrey Ptack/Morningstar Research
Il y a quelques semaines, j’écrivais sur le succès improbable du « Do Nothing Portfolio ». Pour résumer, le portefeuille Do Nothing est un portefeuille hypothétique dont la stratégie n’aurait pas pu être plus simple : il a acheté les 500 avoirs du S&P 500 au 31 mars 2013, a reflété leurs pondérations, puis n’a rien fait par la suite. Cela les tenait juste. Nous avons constaté que le portefeuille Do Nothing aurait gagné à peu près autant que le S&P 500 réel au cours de la décennie terminée le 31 mars 2023, mais qu’il était moins volatil.
Ces tests hypothétiques « ne rien faire » ne doivent pas nécessairement se limiter à des indices. Nous pouvons également les mener sur d’autres univers pour voir si les investisseurs auraient été mieux lotis si les avoirs avaient été suffisamment bien laissés seuls. C’est donc ce que nous avons fait.
Mettre les fonds actifs à l’épreuve du « ne rien faire »
Avec l’aide de ma collègue Madison Sargis , nous avons compilé une liste de toutes les actions détenues par des fonds américains à grande capitalisation activement gérés au 31 mars 2013. L’étude portait sur plus de 400 fonds distincts qui détenaient près de 2 000 milliards de dollars d’actifs à cette date. date. Ces actifs étaient répartis sur des milliers d’actions, dont nous avons enregistré les valeurs réelles de détention. Nous appellerons cela le « portefeuille actif Do Nothing ».
Nous avons adopté la même approche pour ce test que pour le test précédent « ne rien faire » que nous avons effectué sur le S&P 500. À savoir, nous avons utilisé le rendement total mensuel de chaque action pour ajuster sa valeur, en répétant pour les 120 mois. Si une action était radiée de la cote, par exemple, parce qu’elle avait été acquise, nous avons supposé que le produit de la vente était resté en espèces à partir du moment de la radiation jusqu’à la fin de la période de 10 ans. Pour arriver à la valeur du Do Nothing Active Portfolio à la fin d’un mois, nous avons additionné la valeur des avoirs individuels. Et puis nous avons dérivé les rendements mensuels en comparant la valeur finale d’un mois à celle du mois précédent.
Une fois que nous avons calculé les rendements mensuels du Do Nothing Active Portfolio, nous les avons comparés aux rendements réels avant frais des fonds, que nous avons supposés achetés proportionnellement à leur taille (c’est-à-dire l’actif net) au 31 mars 2013, et détenus jusqu’à la fin de la période de 10 ans.¹
La différence entre les rendements hypothétiques du portefeuille statique et les rendements réels des fonds se rapprocherait de la valeur que les gestionnaires actifs des fonds ont ajoutée ou soustraite à la performance en négociant des actions en cours de route. Considérant que les gestionnaires actifs achètent et vendent des billions de dollars d’actions chaque année, les avantages que ces transactions confèrent aux investisseurs ne sont pas une mince affaire, ce qui explique notre intérêt.
Résultats
Nous avons constaté que le portefeuille actif Do Nothing aurait généré à peu près le même rendement que les fonds actifs à grande capitalisation réels dans l’ensemble. Le portefeuille actif Do Nothing a gagné 12,0 % par an au cours des 10 années terminées le 31 mars 2023, tandis que les fonds réels ont enregistré un rendement brut annuel de 12,1 %. Selon cette mesure, les décisions de négociation des gestionnaires de fonds actifs ont ajouté peu de valeur avant les frais.
De plus, étant donné que le portefeuille actif Do Nothing aurait été moins volatil que les fonds réels, il aurait obtenu un ratio de Sharpe supérieur à celui des fonds réels et généré un alpha positif du modèle d’évaluation des immobilisations (par rapport à un indice de référence mixte personnalisé)³. En revanche, les fonds actifs réels n’ont pas été en mesure de dégager un alpha positif. Par ces mesures, l’activité de négociation réelle des fonds a soustrait la valeur, et c’est avant que les dépenses n’entrent en jeu.
Comment les 10 plus gros fonds ont fait
Le temps ne nous a pas permis de comparer chacun des fonds actifs de notre ensemble de données à son comparable « ne rien faire ». Mais nous avons pu calculer les chiffres des 10 fonds les plus importants en termes d’actifs nets au 31 mars 2013.
Pour chaque fonds, nous avons gelé son portefeuille au 31 mars 2013 et estimé le rendement sur 10 ans du portefeuille gelé suivant en utilisant la méthode décrite ci-dessus. Ensuite, nous avons comparé ce rendement estimé « ne rien faire » au rendement réel du fonds sur 10 ans avant frais.
Pour choisir un exemple, American Funds Fundamental Investors ANCFX a commencé la période de 10 ans avec Home Depot HD et Amazon.com AMZN comme ses deux positions les plus importantes, ces noms absorbant environ 3 % des actifs chacun. Home Depot a quintuplé au cours des 10 années suivantes se terminant le 31 mars 2023, tandis qu’Amazon a gagné 675 % au cours de cette période. Si ces positions n’avaient pas été modifiées, chacune aurait gonflé à environ 6% des actifs. Mais au 31 mars 2023, Home Depot avait disparu et Amazon ne représentait que 0,9 % des actifs, résultat de la réduction. Cela explique en partie pourquoi le fonds réel a pris du retard sur sa version « gelée ».
L’inverse s’est produit pour Fidelity Growth Company FDGRX , qui a commencé et terminé la période de 10 ans avec Apple AAPL comme principal avoir. Au 31 mars 2013, cette position représentait environ 4,6 % des actifs, et à la fin (ou plus précisément le 28 février 2023, qui est le portefeuille le plus récent à notre disposition), elle avait atteint une pondération de près de 12 %. C’est une pondération plus importante que celle qu’Apple aurait obtenue si elle n’avait pas été touchée, car sa pondération finale dans la version « ne rien faire » de Fidelity Growth Company était de 11 % des actifs. La flexibilité du gestionnaire à s’accrocher, même après les gains torrides du titre, a porté ses fruits.
Pourquoi ne rien faire a fonctionné
Pourquoi le Do Nothing Active Portfolio s’est-il aussi bien comporté ? Cela semble se résumer en grande partie à deux facteurs : 1) le portefeuille actif Do Nothing a donné à ses gagnants la possibilité de courir, et ils l’ont fait ; et 2) le Do Nothing Active Portfolio détenait des liquidités supplémentaires, qui ont agi comme un amortisseur, adoucissant le parcours.
Voici un laps de temps de la pondération du Do Nothing Active Portfolio dans ce qui a fini par être ses plus grands avoirs au 31 mars 2023 : Apple, Microsoft MSFT , Alphabet GOOG , Amazon et Home Depot. En moyenne, ces noms ont absorbé environ 13 % du poids du portefeuille hypothétique sur la période de 10 ans, pour atteindre plus de 18 % à la fin. Leur poids total a pratiquement triplé du début à la fin, tout cela en raison de l’appréciation du marché.
Bien que les fonds actifs à grande capitalisation aient pu éventuellement détenir une pondération similaire dans ces noms à la fin de la période de 10 ans, ils n’ont pas capturé autant de la hausse des actions que le Do Nothing Active Portfolio. En effet, beaucoup ont augmenté leurs mises après la montée des actions, ratant les gains auxquels le portefeuille actif Do Nothing a pleinement participé.
La deuxième variable est la participation en espèces du Do Nothing Active Portfolio. Bien qu’elle aurait été identique à la pondération globale réelle des liquidités des fonds actifs à grande capitalisation au début de la période de 10 ans, elle a augmenté au fil du temps, reflétant la radiation des noms qui ont été acquis, le produit en espèces s’ajoutant à la pile de liquidités. . (Les dividendes ne l’expliquent pas, car le rendement mensuel de chaque action est dérivé en supposant le réinvestissement de tout dividende.) En moyenne, le portefeuille actif Do Nothing détenait environ 8,5 % des actifs en espèces sur la période de 10 ans, soit plus du double de la grande -participation moyenne des fonds de capitalisation sur cette période.
Bien que cela ait incontestablement pesé sur les rendements du Do Nothing Active Portfolio dans les bons moments (car nous supposions que les liquidités et les obligations ne rapportaient rien), cela a fourni le lest nécessaire dans les mauvais moments comme le début de 2020 et l’année dernière.
Conclusion
Alors que les gestionnaires actifs à grande capitalisation ont effectué des milliers de transactions d’une valeur de milliards de dollars au cours de la période de 10 ans terminée le 31 mars 2023, il ne semble pas que ces transactions aient conféré des avantages significatifs aux investisseurs. Les rendements réels des fonds étaient presque identiques à ce qu’ils auraient été si ces gestionnaires n’avaient effectué aucune transaction et étaient pires après ajustement en fonction du risque. Et c’était avant que les frais ne soient déduits.
Ces résultats ne sont pas concluants, car le Do Nothing Active Portfolio est de nature hypothétique et l’étude ne couvrait qu’une seule période de 10 ans. Des recherches supplémentaires sont nécessaires. Mais sur la base de ces résultats préliminaires, il peut être utile de comparer la performance réelle des gestionnaires à ce qu’ils auraient obtenu en ne faisant rien, avec des techniques plus systématiques que celles que nous avons employées, susceptibles de fournir des informations plus approfondies sur la relation entre les décisions d’investissement des gestionnaires et la valeur qu’ils ajoutent ou soustraient aux rendements.
Notes de fin
¹ Si un fonds fusionnait avec un autre avant la fin de la période de 10 ans, nous avons supposé que les actifs du fonds acquis rapportaient les rendements mensuels du fonds acquéreur au cours de la période suivant la fusion.
² Sur les 2 178 fonds actifs à grande capitalisation qui existaient au 31 mars 2013, seuls 354 ont survécu jusqu’à la fin de la période de 10 ans qui a suivi et ont obtenu un ratio de Sharpe avant frais supérieur à celui du Do Nothing Active Portfolio. Ce chiffre est tombé à 92 fonds après déduction des frais.
³ L’indice mixte personnalisé a été divisé entre les indices Russell 1000 Value, Russell 1000 et Russell 1000 Growth, qui sont les indices de référence attribués respectivement aux catégories Morningstar grande valeur, grande combinaison et grande croissance. Nous avons attribué une pondération de départ de 31 % au Russell 1000 Value, une pondération de départ de 25 % au Russell 1000 et une pondération de départ de 44 % au Russell 1000 Growth, ces pondérations reflétant la répartition par catégorie pondérée par les actifs des grands actifs. fonds cap inclus dans le test au 31 mars 2013. L’indice n’a pas été reconstitué.
