De la grande modération à la grande stagflation
9 août 2022, Dr NOURIEL ROUBINI
source: PROJECT SYNDICATE
Pendant des décennies, une relative stabilité mondiale, une saine gestion des politiques économiques et l’expansion régulière des échanges à destination et en provenance des marchés émergents se sont conjugués pour limiter les coûts. Mais maintenant toutes ces conditions ont été renversées, et le monde s’installe dans un nouveau régime dangereux et déstabilisant.
NEW YORK – L’économie mondiale subit un changement de régime radical. La grande modération qui a duré des décennies est terminée.
Après la stagflation (inflation élevée et récessions sévères) des années 1970 et du début des années 1980, la Grande Modération s’est caractérisée par une faible inflation dans les économies avancées ; une croissance économique relativement stable et robuste, avec des récessions courtes et peu profondes ; des rendements obligataires faibles et en baisse (et donc des rendements obligataires positifs), en raison de la baisse séculaire de l’inflation ; et la forte hausse des valeurs des actifs risqués tels que les actions américaines et mondiales.
Cette période prolongée de faible inflation s’explique généralement par le passage des banques centrales à des politiques crédibles de ciblage de l’inflation après les politiques monétaires accommodantes des années 1970, et l’adhésion des gouvernements à des politiques budgétaires relativement conservatrices (avec des mesures de relance significatives uniquement pendant les récessions). Cependant, plus importants que les politiques axées sur la demande ont été les nombreux chocs positifs sur l’offre, qui ont accru la croissance potentielle et réduit les coûts de production, maîtrisant ainsi l’inflation.
Au cours de l’ère d’hyper-mondialisation de l’après-guerre froide, la Chine, la Russie et d’autres économies de marché émergentes se sont davantage intégrées à l’économie mondiale, leur fournissant des biens, des services, de l’énergie et des matières premières à bas prix. La migration à grande échelle des pays du Sud vers le Nord a limité les salaires dans les économies avancées, les innovations technologiques ont réduit les coûts de production de nombreux biens et services, et une stabilité géopolitique relative a permis une allocation efficace de la production aux endroits les moins coûteux sans s’inquiète de la sécurité des investissements.
Mais la Grande Modération a commencé à se fissurer pendant la crise financière mondiale de 2008, puis pendant la récession du COVID-19 de 2020. Dans les deux cas, l’inflation est initialement restée faible compte tenu des chocs de demande, et des politiques monétaires, budgétaires et de crédit accommodantes ont empêché la déflation de s’installer. facteurs d’approvisionnement.
Du côté de l’offre, la réaction contre l’hyper-mondialisation a pris de l’ampleur, créant des opportunités pour les politiciens populistes, nativistes et protectionnistes. La colère du public face aux fortes inégalités de revenus et de richesse s’est également développée, ce qui a conduit à davantage de politiques pour soutenir les travailleurs et les «laissés pour compte». Aussi bien intentionnées soient-elles, ces politiques contribuent aujourd’hui à une dangereuse spirale d’inflation salaires-prix.
Pour aggraver les choses, le protectionnisme renouvelé (de la gauche comme de la droite) a restreint le commerce et la circulation des capitaux. Les tensions politiques (tant à l’intérieur qu’entre les pays) entraînent un processus de reshoring (et de « friend-shoring »). La résistance politique à l’immigration a freiné la circulation mondiale des personnes, exerçant une pression supplémentaire à la hausse sur les salaires. Les considérations stratégiques et de sécurité nationale ont encore restreint les flux de technologie, de données et d’informations. Et les nouvelles normes de travail et environnementales, aussi importantes soient-elles, entravent à la fois le commerce et les nouvelles constructions.
Cette balkanisation de l’économie mondiale est profondément stagflationniste et coïncide avec le vieillissement démographique, non seulement dans les pays développés, mais aussi dans les grandes économies émergentes comme la Chine. Étant donné que les jeunes ont tendance à produire et à épargner, alors que les personnes âgées dépensent leurs économies, cette tendance est également stagflationniste.
Il en va de même pour la tourmente géopolitique actuelle. La guerre de la Russie en Ukraine et la réponse de l’Occident à celle-ci ont perturbé le commerce de l’énergie, de la nourriture, des engrais, des métaux industriels et d’autres matières premières. Le découplage occidental de la Chine s’accélère dans toutes les dimensions du commerce (biens, services, capital, travail, technologie, données et informations). D’autres rivaux stratégiques de l’Occident pourraient bientôt ajouter aux ravages. L’Iran franchissant le seuil des armes nucléaires provoquerait probablement des frappes militaires d’Israël ou même des États-Unis, déclenchant un choc pétrolier massif ; et la Corée du Nord secoue encore régulièrement son sabre nucléaire.
Maintenant que le dollar américain a été entièrement militarisé à des fins stratégiques et de sécurité nationale, sa position en tant que principale monnaie de réserve mondiale pourrait commencer à décliner, et un dollar plus faible ajouterait bien sûr aux pressions inflationnistes. Un système commercial mondial sans friction nécessite un système financier sans friction. Mais des sanctions primaires et secondaires radicales ont jeté du sable dans cette machine bien huilée, augmentant massivement les coûts de transaction du commerce.
En plus de tout cela, le changement climatique est également stagflationniste. Sécheresses, vagues de chaleur, ouragans et autres catastrophes perturbent de plus en plus l’activité économique et menacent les récoltes (ce qui fait grimper les prix des denrées alimentaires). Dans le même temps, les demandes de décarbonisation ont conduit à un sous-investissement dans la capacité des combustibles fossiles avant que les investissements dans les énergies renouvelables n’aient atteint le point où ils peuvent combler la différence. Les fortes flambées des prix de l’énergie d’aujourd’hui étaient donc inévitables.
Les pandémies seront également une menace persistante, donnant un nouvel élan aux politiques protectionnistes alors que les pays se précipitent pour accumuler des réserves essentielles de nourriture, de médicaments et d’autres biens essentiels. Après deux ans et demi de COVID-19, nous avons maintenant la variole du singe. Et en raison des empiétements humains sur des écosystèmes fragiles et de la fonte du pergélisol sibérien, nous pourrions bientôt avoir affaire à des virus et bactéries dangereux qui ont été enfermés pendant des millénaires.
Enfin, la cyberguerre reste une menace sous-estimée pour l’activité économique et même la sécurité publique. Les entreprises et les gouvernements seront soit confrontés à des perturbations plus stagflationnistes de la production, soit ils devront dépenser une fortune en cybersécurité. Dans tous les cas, les coûts augmenteront.
Du côté de la demande, les politiques monétaires, budgétaires et de crédit souples et non conventionnelles ne sont pas devenues un bogue mais plutôt une caractéristique du nouveau régime. Entre les encours actuels de dettes privées et publiques (en pourcentage du PIB) et les énormes passifs non financés des systèmes de sécurité sociale et de santé par répartition, les secteurs privé et public sont confrontés à des risques financiers croissants. Les banques centrales sont ainsi enfermées dans un « piège de la dette » : toute tentative de normalisation de la politique monétaire entraînera une montée en flèche du service de la dette, entraînant des insolvabilités massives, des crises financières en cascade et des retombées sur l’économie réelle.
Les gouvernements étant incapables de réduire les dettes et les déficits élevés en dépensant moins ou en augmentant les recettes, ceux qui peuvent emprunter dans leur propre monnaie auront de plus en plus recours à la « taxe sur l’inflation » : s’appuyer sur une croissance inattendue des prix pour effacer les passifs nominaux à long terme à taux fixes .
Ainsi, comme dans les années 1970, des chocs d’offre négatifs persistants et répétés se combineront à des politiques monétaires, budgétaires et de crédit souples pour produire la stagflation. De plus, des ratios d’endettement élevés créeront les conditions de crises d’endettement stagflationnistes. Pendant la Grande Stagflation, les deux composantes de tout portefeuille d’actifs traditionnel – les obligations à long terme et les actions américaines et mondiales – souffriront, entraînant potentiellement des pertes massives.
Nouriel Roubini, professeur émérite d’économie à la Stern School of Business de l’Université de New York, est économiste en chef chez Atlas Capital Team, PDG de Roubini Macro Associates, cofondateur de TheBoomBust.com et auteur du prochain MegaThreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Notre avenir et comment leur survivre (Little, Brown and Company, octobre 2022). Il est un ancien économiste principal pour les affaires internationales au sein du Conseil des conseillers économiques de la Maison Blanche sous l’administration Clinton et a travaillé pour le Fonds monétaire international, la Réserve fédérale américaine et la Banque mondiale. Son site Web est NourielRoubini.com, et il est l’hôte de NourielToday.com.