La boucle du destin à venir
30 mars 2023NOURIEL ROUBINI
Face à une inflation élevée et persistante, à des risques de récession et à une crise d’insolvabilité imminente dans le secteur financier, les banques centrales comme la Réserve fédérale américaine sont confrontées à un trilemme. Incapables de lutter simultanément contre l’inflation et de fournir un soutien en liquidités, la seule solution est une grave récession – et donc une crise de la dette plus large.
NEW YORK – En janvier 2022, alors que les rendements des bons du Trésor américain à dix ans étaient encore d’environ 1 % et ceux des Bunds allemands de -0,5 % , j’ai prévenu que l’inflation serait mauvaise pour les actions et les obligations. Une inflation plus élevée entraînerait une hausse des rendements obligataires, ce qui à son tour nuirait aux actions à mesure que le facteur d’actualisation des dividendes augmenterait. Mais, dans le même temps, des rendements plus élevés sur les obligations « sûres » impliqueraient également une baisse de leur prix, en raison de la relation inverse entre les rendements et les prix des obligations.
Ce principe de base – connu sous le nom de « risque de duration » – semble avoir été perdu pour de nombreux banquiers, investisseurs à revenu fixe et régulateurs bancaires. Alors que la hausse de l’inflation en 2022 a entraîné une hausse des rendements obligataires, les bons du Trésor à dix ans ont perdu plus de valeur (-20%) que le S&P 500 (-15%), et toute personne possédant des actifs à revenu fixe de longue durée libellés en dollars ou en euros a été laissée tenant le sac. Les conséquences pour ces investisseurs ont été graves. À la fin de 2022, les pertes latentes des banques américaines sur les titres avaient atteint 620 milliards de dollars , soit environ 28 % de leur capital total (2 200 milliards de dollars).
Pire encore, la hausse des taux d’intérêt a également réduit la valeur de marché des autres actifs des banques. Si vous contractez un prêt bancaire sur dix ans lorsque les taux d’intérêt à long terme sont de 1 %, et que ces taux augmentent ensuite à 3,5 %, la valeur réelle de ce prêt (ce que quelqu’un d’autre sur le marché vous paierait pour cela) chutera. En tenir compte implique que les pertes non réalisées des banques américaines s’élèvent en réalité à 1 750 milliards de dollars , soit 80 % de leur capital.
La nature « non réalisée » de ces pertes n’est qu’un artefact du régime réglementaire actuel, qui permet aux banques d’évaluer les titres et les prêts à leur valeur nominale plutôt qu’à leur véritable valeur marchande. En fait, à en juger par la qualité de leur capital, la plupart des banques américaines sont techniquement proches de l’insolvabilité, et des centaines sont déjà totalement insolvables.
Certes, la hausse de l’inflation réduit la valeur réelle des passifs (dépôts) des banques en augmentant leur « franchise de dépôt », un actif qui ne figure pas dans leur bilan. Étant donné que les banques paient encore près de 0 % sur la plupart de leurs dépôts, même si les taux au jour le jour ont atteint 4 % ou plus, la valeur de cet actif augmente lorsque les taux d’intérêt sont plus élevés. En effet, certaines estimations suggèrent que la hausse des taux d’intérêt a augmenté la valeur totale des franchises de dépôt des banques américaines d’environ 1,75 billion de dollars.
Mais cet actif n’existe que si les dépôts restent auprès des banques à mesure que les taux augmentent, et nous savons maintenant, grâce à la Silicon Valley Bank et à l’expérience d’autres banques régionales américaines, qu’une telle rigidité est loin d’être assurée. Si les déposants fuient, la franchise de dépôt s’évapore et les pertes non réalisées sur les titres se réalisent lorsque les banques les vendent pour répondre aux demandes de retrait. La faillite devient alors inévitable.
De plus, l’argument de la « franchise de dépôt » suppose que la plupart des déposants sont stupides et conserveront leur argent dans des comptes portant un intérêt proche de 0 % alors qu’ils pourraient gagner 4 % ou plus dans des fonds du marché monétaire totalement sûrs qui investissent dans des bons du Trésor à court terme. . Mais, encore une fois, nous savons maintenant que les déposants ne sont pas si complaisants. La fuite actuelle, apparemment persistante, des dépôts non assurés – et même assurés – est probablement motivée autant par la recherche de rendements plus élevés par les déposants que par leurs inquiétudes quant à la sécurité de leurs dépôts.
En bref, après avoir été un non-facteur pendant les 15 dernières années – depuis que les taux directeurs et les taux d’intérêt à court terme sont tombés à près de zéro à la suite de la crise financière mondiale de 2008 – la sensibilité des dépôts aux taux d’intérêt est revenue au premier plan. Les banques ont assumé un risque de duration très prévisible parce qu’elles voulaient gonfler leurs marges nettes d’intérêts. Ils ont saisi le fait que si les charges de capital sur les obligations d’État et les titres adossés à des créances hypothécaires étaient nulles, les pertes sur ces actifs n’avaient pas à être évaluées au prix du marché. Pour ajouter l’insulte à l’injure, les régulateurs n’ont même pas soumis les banques à des tests de résistance pour voir comment elles s’en tireraient dans un scénario de forte hausse des taux d’intérêt.
Maintenant que ce château de cartes s’effondre, le resserrement du crédit provoqué par les tensions bancaires actuelles créera un atterrissage plus difficile pour l’économie réelle, en raison du rôle clé que jouent les banques régionales dans le financement des petites et moyennes entreprises et des ménages. Les banques centrales sont donc confrontées non seulement à un dilemme mais à un trilemme. En raison des récents chocs négatifs sur l’offre globale – tels que la pandémie et la guerre en Ukraine – la stabilité des prix par la hausse des taux d’intérêt devait augmenter le risque d’un atterrissage brutal (une récession et une hausse du chômage). Mais, comme je le dis depuis plus d’un an, ce compromis frustrant comporte également le risque supplémentaire d’une grave instabilité financière.
Les emprunteurs sont confrontés à des taux en hausse – et donc à des coûts du capital beaucoup plus élevés – sur les nouveaux emprunts et sur les passifs existants qui sont arrivés à échéance et doivent être reconduits. Mais la hausse des taux longs entraîne également des pertes massives pour les créanciers détenant des actifs de longue durée. En conséquence, l’économie tombe dans un « piège de la dette », avec des déficits publics élevés et une dette entraînant une «domination budgétaire» sur la politique monétaire, et des dettes privées élevées entraînant une «domination financière» sur les autorités monétaires et réglementaires.
Comme je l’ai averti depuis longtemps , les banques centrales confrontées à ce trilemme vont probablement s’effondrer (en freinant la normalisation de la politique monétaire) pour éviter un effondrement économique et financier qui s’auto-alimente, et le décor sera planté pour un désancrage des anticipations d’inflation au fil du temps. . Les banques centrales ne doivent pas se faire d’illusions en pensant qu’elles peuvent encore atteindre à la fois la stabilité des prix et la stabilité financière grâce à une sorte de principe de séparation (augmenter les taux pour lutter contre l’inflation tout en utilisant le soutien des liquidités pour maintenir la stabilité financière). Dans un piège de la dette, des taux directeurs plus élevés alimenteront des crises systémiques de la dette que le soutien de la liquidité ne suffira pas à résoudre.
Les banques centrales ne doivent pas non plus présumer que la prochaine crise du crédit tuera l’inflation en maîtrisant la demande globale. Après tout, les chocs négatifs sur l’offre globale persistent et les marchés du travail restent trop tendus. Une grave récession est la seule chose qui puisse tempérer l’inflation des prix et des salaires, mais elle aggravera la crise de la dette, ce qui entraînera à son tour un ralentissement économique encore plus profond. Étant donné que le soutien des liquidités ne peut empêcher cette boucle catastrophique systémique, tout le monde devrait se préparer à la prochaine crise de la dette stagflationniste .
