La nouvelle politique de stagflation est-elle à toute épreuve ?
30 mars 2022NOURIEL ROUBINI, BRUNELLO ROSE
Comme la pandémie de COVID-19, la guerre de la Russie en Ukraine a contribué aux pressions stagflationnistes aux États-Unis et dans d’autres économies avancées. Bien que les autorités budgétaires et monétaires contrôlent actuellement la situation, elles risquent de se heurter aux limites de leurs options politiques à mesure que les conditions changent.
NEW YORK – L’économie mondiale a subi deux grands chocs négatifs du côté de l’offre, d’abord de la pandémie de COVID-19 et maintenant de l’ invasion de l’Ukraine par le président russe Vladimir Poutine . La guerre a encore perturbé l’activité économique et entraîné une hausse de l’inflation, car ses effets à court terme sur l’offre et les prix des matières premières se sont combinés aux conséquences d’une relance monétaire et budgétaire excessive dans les économies avancées, en particulier aux États-Unis mais aussi dans d’autres économies avancées.
Mis à part les profondes ramifications géopolitiques à long terme de la guerre, l’impact économique immédiat s’est traduit par une hausse des prix de l’énergie, de la nourriture et des métaux industriels. Ceci, combiné à des perturbations supplémentaires des chaînes d’approvisionnement mondiales, a exacerbé les conditions de stagflation qui ont émergé pendant la pandémie.
Un choc d’offre négatif stagflationniste pose un dilemme aux banquiers centraux. Parce qu’ils se soucient d’ancrer les anticipations d’inflation, ils doivent normaliser rapidement la politique monétaire, même si cela conduira à un nouveau ralentissement et éventuellement à une récession. Mais parce qu’ils se soucient également de la croissance, ils doivent procéder lentement à la normalisation des politiques, même si cela risque de désancrer les anticipations d’inflation et de déclencher une spirale salaires-prix.
Les responsables de la politique budgétaire sont également confrontés à un choix difficile. En présence d’un choc d’offre négatif persistant, l’augmentation des transferts ou la baisse des impôts n’est pas optimale, car elle empêche la baisse de la demande privée en réponse à la réduction de l’offre.
Heureusement, les gouvernements européens qui poursuivent actuellement des dépenses plus élevées en matière de défense et de décarbonisation peuvent considérer ces formes de relance comme des investissements – plutôt que comme des dépenses courantes – qui réduiraient les goulots d’étranglement de l’offre au fil du temps. Pourtant, toute dépense supplémentaire augmentera la dette et s’ajoutera à la réponse excessive à la pandémie, qui a accompagné une expansion budgétaire massive avec un assouplissement monétaire et une monétisation de facto des dettes contractées.
Certes, à mesure que la pandémie reculait (du moins dans les économies avancées), les gouvernements se sont lancés dans un assainissement budgétaire très progressif et les banques centrales ont lancé des programmes de normalisation des politiques pour contenir l’inflation des prix et empêcher un désancrage des anticipations d’inflation . Mais la guerre en Ukraine a introduit une nouvelle complication, les pressions stagflationnistes étant désormais plus fortes.
La coordination budgétaire et monétaire a été la marque de fabrique de la réponse à la pandémie. Mais maintenant, alors que les banques centrales sont restées fidèles à leur nouvelle position belliciste, les autorités budgétaires ont adopté des politiques d’assouplissement (telles que des crédits d’impôt et une réduction des taxes sur les carburants) pour atténuer le choc de la flambée des prix de l’énergie. Ainsi, la coordination semble avoir cédé la place à une division du travail, les banques centrales s’occupant de l’inflation et les législatures s’attaquant aux problèmes de croissance et d’offre.
En principe, la plupart des gouvernements ont trois objectifs économiques : soutenir l’activité économique, assurer la stabilité des prix et contrôler les taux d’intérêt à long terme ou les écarts souverains grâce à une monétisation persistante de la dette publique. Un objectif supplémentaire est géopolitique : l’invasion de Poutine doit être accueillie par une réponse qui à la fois punit la Russie et dissuade les autres d’envisager des actes d’agression similaires.
Les instruments pour atteindre ces objectifs sont la politique monétaire, la politique budgétaire et les cadres réglementaires. Chacun est utilisé, respectivement, pour lutter contre l’inflation, soutenir l’activité économique et appliquer des sanctions. De plus, jusqu’à récemment, les politiques de réinvestissement et les flux de capitaux vers la sécurité avaient maintenu les taux d’intérêt à long terme bas en maintenant une pression à la baisse sur les rendements des bons du Trésor à dix ans et des obligations allemandes.
Du fait de cette confluence de facteurs, le système a atteint un équilibre temporaire, chacun des trois objectifs étant partiellement atteint. Mais les récents signaux de marché – remontée significative des taux longs et des spreads intra-euro – suggèrent que ce policy-mix va devenir insuffisant, générant de nouveaux déséquilibres.
Des mesures de relance budgétaire supplémentaires et des sanctions à l’encontre de la Russie pourraient alimenter l’inflation, contrecarrant ainsi en partie les efforts des autorités monétaires. De plus, la volonté des banques centrales de maîtriser l’inflation via des taux directeurs plus élevés deviendra incompatible avec des politiques de bilan accommodantes, ce qui pourrait entraîner une hausse des taux d’intérêt à long terme et des écarts souverains, qui dérivent déjà fortement vers le haut.
Les banques centrales devront continuer à jongler avec les objectifs incompatibles de maîtrise de l’inflation tout en maintenant des taux longs (ou spreads intra-zone euro) bas grâce à des politiques de maintien des bilans. Et pendant ce temps, les gouvernements continueront d’alimenter les pressions inflationnistes avec des mesures de relance budgétaire et des sanctions persistantes.
Au fil du temps, des politiques monétaires plus strictes peuvent entraîner un ralentissement de la croissance ou une récession pure et simple. Mais un autre risque est que la politique monétaire soit contrainte par la menace d’un piège de la dette. Avec des niveaux d’endettement privé et public à des sommets historiques en pourcentage du PIB, les banquiers centraux ne peuvent pousser la normalisation politique que jusqu’à un certain point avant de risquer un krach financier sur les marchés de la dette et des actions.
À ce stade, les gouvernements, sous la pression de citoyens mécontents, pourraient être tentés de venir à la rescousse avec des plafonds de prix et de salaires et des contrôles administratifs pour maîtriser l’inflation. Ces mesures se sont avérées infructueuses dans le passé (entraînant, par exemple, un rationnement) – notamment dans les années 1970 stagflationnistes – et il n’y a aucune raison de penser que cette fois-ci serait différent. Au contraire, certains gouvernements aggraveraient encore les choses en réintroduisant, par exemple, des mécanismes d’indexation automatique des salaires et des pensions.
Dans un tel scénario, tous les décideurs prendraient conscience des limites de leurs propres outils. Les banques centrales verraient que leur capacité à contrôler l’inflation est limitée par la nécessité de continuer à monétiser les dettes publiques et privées. Et les gouvernements verraient que leur capacité à maintenir les sanctions contre la Russie est limitée par les impacts négatifs sur leurs propres économies (en termes d’activité globale et d’inflation).
Il y a deux finales possibles. Les décideurs politiques peuvent abandonner l’un de leurs objectifs, entraînant une inflation plus élevée, une croissance plus faible, des taux d’intérêt à long terme plus élevés ou des sanctions plus souples – accompagnés peut-être d’indices boursiers plus faibles. Alternativement, les décideurs politiques peuvent se contenter de n’atteindre que partiellement chaque objectif, ce qui conduit à un résultat macroéconomique sous-optimal avec une inflation plus élevée, une croissance plus faible, des taux à long terme plus élevés et des sanctions plus souples – avec des indices boursiers plus faibles et des monnaies fiduciaires dépréciées. Quoi qu’il en soit, les ménages et les consommateurs en ressentiront les effets, ce qui aura des implications politiques à l’avenir.