Perspectives Q4 2022 : ténacité malgré les turbulences
Par: Vanguard Research 10 2022
Vanguard Active Fixed Income Perspectives est notre commentaire trimestriel approfondi. Il propose une analyse secteur par secteur et un résumé de la manière dont ces points de vue affectent les fonds obligataires actifs Vanguard.
Points saillants
Performance
Les banques centrales du monde entier, et en particulier la Réserve fédérale, continuent de relever les taux pour lutter contre l’inflation généralisée, qui a entraîné une année historiquement mauvaise pour les obligations. Les spreads de crédit sont restés globalement stables.
Regarder vers l’avant
Nous ne sommes pas convaincus d’avoir vu les pics des taux du Trésor américain. Néanmoins, des rendements plus élevés signifient que les obligations semblent meilleures à l’avenir. Les écarts de crédit peuvent encore s’élargir, mais les revenus supplémentaires peuvent mieux absorber les turbulences du marché. Une récession est probable l’année prochaine. Nous voyons une version plus douce, mais la trajectoire de l’inflation dictera jusqu’à quel point la politique monétaire restrictive devra aller.
Approcher
Nous croyons que l’approche la plus prudente consiste à se concentrer sur une allocation de base aux titres de qualité supérieure qui sont moins sensibles à l’affaiblissement de l’économie mondiale. En complément, la volatilité élevée du marché a créé une plus grande dispersion et de meilleurs points d’entrée pour certaines obligations de moindre qualité.
1 APERÇU
Le meilleur et le pire des moments
Après des années de politique monétaire accommodante, les banques centrales rivalisent désormais de hausses de taux d’intérêt. On a dit que l’inflation était transitoire ; maintenant c’est partout. La hausse et l’attrait des rendements obligataires contrastent avec la chute des prix et les pertes en capital. Les positions de trésorerie sont abondantes alors que les marchés des titres à revenu fixe sont aux prises avec des liquidités.
C’est une période de chômage record aux États-Unis, d’augmentation des recettes fiscales et, pour certains, des augmentations de salaire les plus élevées depuis une génération. Pourtant, l’arrivée d’une récession semble inévitable. Un hiver rigoureux, et peut-être une guerre qui s’étend à travers l’Europe, vous attend.
La pandémie de COVID-19 a entraîné une relance sans précédent, qui a mis fin à une ère de taux d’intérêt toujours plus bas et à un marché haussier des obligations qui remontait à 1981. Pour les titres à revenu fixe, c’était le meilleur des temps.
Désormais, les banques centrales ont été contraintes de se resserrer rapidement, ce qui a bouleversé les marchés. Les investisseurs craignent la Fed. La situation est digne de Charles Dickens.
Les obligations sont en meilleure position
Les décideurs politiques ont clairement indiqué que peu d’autres choses importent tant que la stabilité des prix n’est pas atteinte, ce qui signifie qu’une volatilité à court terme est probable. Cependant, les profils risque-rendement de divers secteurs du marché – y compris les bons du Trésor, les entreprises, les marchés émergents et les municipalités à long terme – sont plus attrayants qu’ils ne l’étaient il y a six mois.
Ironiquement, plus les rendements sont mauvais, meilleures seront les obligations à l’avenir. En effet, les investisseurs ont besoin d’un volet sécuritaire en périodes de turbulences. Les hausses de taux directeurs ont engendré des coupons obligataires toujours plus élevés ce qui a modifié les calculs de rendement espéré et ramené la pertinence historique de l’utilisation des obligations dans un portefeuille.
La comparaison du rendement du dividende du S&P 500 avec celui des bons du Trésor montre à quel point nous avons progressé cette année. Pour les investisseurs qui ont ajouté de nouvelles positions plus ésotériques à la recherche de rendement ou d’actifs non corrélés tels que le crédit privé, le moment semble venu de reconsidérer l’allocation d’actifs à long terme à l’ancienne.
Les rendements obligataires dépassent les rendements des dividendes
Rendements et rendements du secteur des titres à revenu fixe
2 TAUX ET INFLATION
Il n’y a pas si longtemps, de nombreux observateurs se demandaient si le Bon du Trésor à 10 ans franchirait à nouveau 2 % ; maintenant, il oscille autour de 4 %. Nous prévoyons que le taux des fonds fédéraux culminera à 4,5 % ou plus au premier trimestre de l’année et qu’il y restera largement tout au long de 2023.
Lorsque l’inflation ralentit, nous constatons une plus grande stabilité des taux d’intérêt. La Fed ralentira son rythme de hausse des taux et nous assisterons à un affaiblissement du marché du travail. Avec cela, il y aura un cas plus fort pour ajouter une exposition à la duration, ce qui devrait s’avérer précieux dans un contexte économique faible et lorsqu’un éventuel pivot vers des baisses de taux se produit.
Taux mondiaux avant
En dehors des États-Unis, certains risques pèsent toujours sur les taux des marchés développés. Il pourrait y avoir de nouveaux chocs ou événements inflationnistes, comme on l’a vu récemment au Royaume-Uni, où les gouvernements travaillent à contre-courant des autorités monétaires. Les gilts britanniques ont affiché un rendement de -13,6 % sur le trimestre.
Les taux des banques centrales devraient atteindre 2,5 % dans la zone euro, 3,5 % en Australie et 5 % au Royaume-Uni en 2023. Les banques centrales asiatiques ont tardé à commencer la hausse, et elles seront obligées de respecter les taux mondiaux ante ou ce sera difficile de défendre leur monnaie.
Les taux négatifs appartiennent désormais presque au passé ; on ne les trouve qu’au Japon, où la banque centrale essaie toujours de faire monter l’inflation.
L’inversion entre les rendements du Trésor à 2 ans et à 10 ans a effrayé certains investisseurs, car beaucoup pensent qu’il s’agit d’un signe avant-coureur d’une récession. L’histoire récente, cependant, a montré que les investisseurs obligataires se sont bien comportés au cours des deux années suivant une inversion.
Rendements de l’indice Bloomberg US Aggregate Bond Index après inversion des rendements des bons du Trésor américain à 2 ans et à 10 ans
Taux gouvernementaux : Évolution de la courbe des taux au troisième trimestre
Des titres adossés à des hypothèques
Un effet d’entraînement de la hausse des taux du Trésor a été une augmentation spectaculaire des taux hypothécaires, qui ont récemment atteint des sommets en 16 ans de près de 7 %. En conséquence, l’accessibilité au logement a chuté et une grande majorité d’emprunteurs hypothécaires ne peuvent plus bénéficier du refinancement de leur prêt existant.
Pendant ce temps, deux des plus gros acheteurs de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) se sont retirés du marché : la Fed tente de réduire son bilan et les banques commerciales ont retiré leurs achats en raison de la forte volatilité.
Cela signifie que l’acheteur marginal de MBS aujourd’hui est plus conscient des valorisations absolues et relatives. La tarification MBS s’est ajustée et est devenue plus attractive. Cette année, nous sommes passés d’une position sous-pondérée en MBS à une légère surpondération. Nous voyons des poches de valeur dans les titres en circulation à coupon élevé et dans certains secteurs des obligations hypothécaires garanties et des CMBS d’agence.
3 MARCHÉS DU CRÉDIT
L’incertitude entourant l’inflation et la probabilité croissante d’une récession ont élargi les écarts tout au long de l’année. Néanmoins, des fondamentaux de crédit solides, de nouvelles émissions plus légères et des périodes d’achats opportunistes ont contribué à maintenir les écarts dans une fourchette.
Nous avons ajouté du risque de crédit au milieu de l’été lorsque le pessimisme du marché avait poussé les spreads à des niveaux bon marché. Depuis lors, nous avons été positionnés de manière plus prudente pour ce que nous pensons être une route cahoteuse à venir.
Nous maintenons une faible exposition globale au crédit tout en recherchant des aubaines dans les segments du marché qui surcorrigent. Bien que nous soyons plus proches des sommets des taux, nous sommes conscients que si une récession survient l’année prochaine, les écarts de crédit pourront encore augmenter.
Les écarts de crédit sont généralement restés stables au troisième trimestre
(en points de base, du 30 septembre 2021 au 30 septembre 2022)
Entreprises de qualité investissement
L’élargissement des écarts sur les obligations d’entreprise de premier ordre cette année a été ordonné. Les écarts sont restés dans une fourchette de 30 points de base (pb) depuis la fin avril, mais ils semblent destinés à casser plus haut, la Fed communiquant une position plus agressive. Nous considérons que les valorisations d’aujourd’hui sont bon marché, mais assombries par le contexte macroéconomique.
Nous nous sommes concentrés sur les segments défensifs de meilleure qualité du secteur. Nous avons constaté un certain affaiblissement des consommateurs et des conseils plus prudents de la part des entreprises.
De nombreuses sociétés affichent toujours des bilans solides parce qu’elles ont été plus disciplinées que lors des cycles précédents. En dehors d’un ralentissement substantiel du marché, nous voyons une faible probabilité d’une grande vague de dégradation.
Opportunités en Europe
La force continue du dollar exerce une pression sur les marges bénéficiaires des entreprises aux flux de revenus mondiaux et a repoussé de nombreux acheteurs étrangers. En Europe, les valorisations reflètent les niveaux de récession, ce qui offre des opportunités de crédit aux entreprises les mieux placées pour traverser le ralentissement de la croissance.
Entreprises à haut rendement
La question sur le marché du haut rendement aujourd’hui est de savoir si la tasse est à moitié vide ou à moitié pleine. D’une part, des écarts de crédit de 500 points de base au-dessus des bons du Trésor ne seraient normalement pas considérés comme attrayants si tard dans le cycle. Cependant, le rendement de 9,50 % du secteur et le prix moyen en dollars de 85 $ indiquent tous deux que le secteur est bon marché par rapport à l’histoire.
Le marché du haut rendement a traversé plusieurs cycles de défaut au cours de la dernière décennie, ce qui a rendu le secteur plus résilient. Pourtant, les niveaux de spread actuels ne fournissent pas une compensation adéquate pour justifier une large surpondération.
Notre préférence va aux tranches de meilleure qualité. Nous surpondérons les BB, sous-pondérons les B et sommes prudents sur les émissions notées CCC. Nous voyons également des opportunités de capter un portage attractif sur certains prêts à haut rendement. La sélection de titres sera le moteur de performance le plus important au cours des prochains trimestres.
Marchés émergents
En termes absolus, le crédit des marchés émergents (ME) a subi de lourdes pertes cette année. Alors que la majorité du rendement négatif est attribuée à la hausse des rendements du Trésor américain, le mouvement des écarts de crédit a encore contribué à la baisse.
Les marchés émergents ont été touchés par l’invasion de l’Ukraine par la Russie et sont restés sous pression tout au long de l’année en raison des inquiétudes concernant la croissance mondiale et des sorties d’investisseurs.
Bien que nous soyons prudents pour l’instant, nous pensons que de nombreuses nouvelles négatives ont déjà été intégrées. Avec des rendements plus élevés générant un portage substantiel pour les investisseurs des marchés émergents, ainsi qu’une offre réduite de nouvelles émissions et des valorisations attrayantes, nous voyons un potentiel de rendements solides au cours des prochaines années. an.
Les rendements des marchés émergents peuvent également bénéficier d’opportunités sur les marchés locaux et les obligations d’entreprises des marchés émergents. Les banques centrales des marchés émergents ont commencé leurs cycles de hausse il y a plus d’un an et la plupart devraient se terminer d’ici la fin de l’année. Alors que nous nous rapprochons de la fin du cycle de hausse de la Fed, nous nous attendons à voir des opportunités supplémentaires sur les taux des marchés émergents locaux.
L’exposition aux devises émergentes offrira des poches de valeur si le dollar s’affaiblit. De nombreux émetteurs privés des marchés émergents conservent des bilans parmi les meilleurs du secteur et sont en mesure de rembourser leur dette à des niveaux de décote, ce qui pourrait améliorer leur profil de crédit.
À PROPOS DE VANGUARD
Vanguard Group: avec ses 7,000 milliards de USD sous gestion, Vanguard est le plus important founisseur de fonds mutuels au monde, 2nd au niveau des FNB.