Trop de tristesse et de malheur?
Par: Willem H. Buiter, ancien économiste en chef de Citibank et ancien membre du comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre, est conseiller économique indépendant.
La détérioration des conditions macroéconomiques et le resserrement de la politique monétaire ont conduit certains commentateurs à mettre en garde contre une méga-crise imminente. Pourtant, de nombreuses preuves suggèrent qu’une telle catastrophe n’est ni inévitable ni même le scénario le plus probable à court terme.
Nouriel Roubini pense que l’économie mondiale « se dirige vers une confluence sans précédent de crises économiques, financières et de la dette, suite à l’explosion des déficits, des emprunts et de l’endettement au cours des dernières décennies ». A-t-il raison ?
Au risque de paraître panglossien, je ne considère pas un tel scénario catastrophe comme inévitable, ni même comme l’issue la plus probable. La Turquie et quelques autres pays affligés d’une mauvaise gestion macroéconomique et réglementaire subiront presque certainement le sort décrit par Roubini, mais la plupart des économies peuvent encore éviter un désastre financier et une profonde récession.
Oui, la dette privée et publique en pourcentage du PIB est proche d’un sommet en temps de paix. À 334 % au troisième trimestre de 2022, ce ratio est en baisse par rapport à son sommet du premier trimestre de 2021 (363 %), mais bien supérieur à son niveau du premier trimestre de 1991 (227 %). De plus, la légère réduction depuis le début de 2021 est principalement due à l’inflation (non anticipée), et non à la croissance du PIB réel. La poussée inflationniste qui a suivi la pandémie de Covid-19 a érodé la valeur réelle de la dette à taux fixe – un rappel qu’une inflation non-anticipée est toujours le meilleur ami des débiteurs.
Néanmoins, le taux d’intérêt réel sans risque dans la plupart des économies avancées est proche de son plus bas niveau depuis 800 ans, et l’estimation consensuelle du taux d’intérêt réel neutre sans risque est de 0,5 %. Ce taux est largement inférieur au taux de croissance sous-jacent actuel du PIB réel pour la plupart des pays et le monde dans son ensemble. Si le taux d’intérêt effectif sur la dette est constamment inférieur au taux de croissance du PIB, le financement à la Ponzi reste faisable et les inquiétudes quant à la viabilité de la dette sont sans objet.
La question est de savoir si et combien de temps ces conditions dureront. Après tout, les moteurs empiriques des taux d’intérêt réels mondiaux – sans parler du taux réel neutre non observable – sont mal compris. Dans une étude récente sur les taux d’intérêt réels à longue terme au cours des 700 dernières années, Kenneth Rogoff, Barbara Rossi et Paul Schmelzing concluent que ni la démographie (les ainés épargnent moins et font grimper les taux réels) ni la productivité (des gains plus élevés stimulent les taux réels) sont les moteurs causals des taux réels mondiaux.
De même, la célèbre hypothèse de « stagnation séculaire » de l’ancien secrétaire américain au Trésor Lawrence H. Summers n’a jamais eu beaucoup de sens pour expliquer les faibles taux d’intérêt réels mondiaux depuis le début des années 1980. Il n’y a pas eu de stagnation mondiale au cours des 40 dernières années. De plus, il reste à voir comment la demande d’investissement sera affectée par les avancées technologiques dans les domaines de l’intelligence artificielle, de l’apprentissage automatique, de l’automatisation, de la robotique, de la biotechnologie, de la fintech et de la finance décentralisée. Le mieux que nous puissions faire est d’accueillir le taux réel neutre bas sans prétendre le comprendre.
À l’avenir, la composante de l’inflation due aux chocs d’offre agrégés (plutôt qu’aux mesures de relance monétaire et budgétaire) sera probablement transitoire. Il n’y a pas non plus encore d’éléments suggérant que les anticipations d’inflation à moyen et à long terme ne soient plus ancrées par rapport au taux d’inflation cible. La guerre de la Russie en Ukraine se terminera tôt ou tard, et très probablement sans escalade nucléaire. Chaque fois que cela se produira, l’assouplissement ultérieur des sanctions occidentales produira un choc désinflationniste.
De plus, la Chine abandonne rapidement sa politique zéro-Covid. Bien que cela entraîne déjà une vague d’infections – un problème aggravé par le refus du gouvernement d’utiliser les vaccins occidentaux les plus efficaces – l’effet net sur l’activité économique chinoise et les principales chaînes d’approvisionnement mondiales devrait être positif.
Aux États-Unis, la poursuite d’un resserrement modéré de la politique monétaire ralentira l’économie, mais l’effet probable sera une récession de la croissance plutôt qu’une contraction pure et simple. De même, bien que l’Europe ait été plus durement touchée que les États-Unis par les retombées de la guerre de Russie, la réponse de la Banque centrale européenne à une inflation plus élevée a été encore moins agressive que celle de la Réserve fédérale américaine, laissant à nouveau une récession de croissance comme scénario le plus probable. Le grand perdant parmi les économies avancées est le Royaume-Uni – un gâchis économique dont les problèmes externes ont été exacerbés par des blessures auto-infligées telles que le Brexit, diverses défaillances réglementaires et une démonstration absurde d’irresponsabilité budgétaire par le gouvernement éphémère de Liz Truss.
Quant à l’avertissement de Roubini sur la probabilité d’une crise financière, il convient de mentionner que les bilans du secteur bancaire dans la plupart des économies avancées sont en meilleur état qu’ils ne l’étaient au moment de la crise financière mondiale de 2007-2009, et que la surveillance d’une grande partie des le secteur financier non bancaire s’est beaucoup amélioré. Alors que la réglementation a lamentablement échoué dans le monde de la cryptographie, l’inévitable effondrement de cette industrie a été largement autonome.
Dans les économies avancées et en Chine, les autorités monétaires sont prêtes et capables de monétiser les futures mesures de relance budgétaire financées par le déficit si une récession devenait imminente. À partir de février 2020, les banques centrales ont géré efficacement ce qui aurait pu devenir une crise financière de premier ordre, en agissant en tant que prêteurs de dernier recours (y compris par le biais de lignes d’échange de liquidités) et de teneurs de marché en dernier recours. Cette performance exceptionnelle me rend confiant quant à leur préparation à la prochaine crise potentielle. L’helicopter money – le financement monétaire – fonctionnera à nouveau.
De plus, même les gouvernements en difficulté budgétaire qui n’ont pas accès à un financement monétaire ou à un soutien extérieur ne sont pas totalement dépourvus d’options. Le multiplicateur d’équilibre budgétaire (des dépenses publiques plus élevées ou une réduction d’impôt sélective augmente le revenu national s’il est payé avec une fiscalité plus élevée correctement choisie) peut venir à la rescousse.
Par exemple, étant donné que les ménages à faible revenu ont tendance à dépenser une plus grande part de leur revenu supplémentaire que les ménages à revenu élevé, une réduction d’impôt bénéficiant aux pauvres et payée par une augmentation d’impôt sur les riches devrait stimuler les dépenses totales en biens et en biens. prestations de service. Il en serait de même pour une augmentation des dépenses publiques en biens et services réels (comme une augmentation des investissements dans les infrastructures vertes – en supposant que suffisamment de projets prêts à démarrer soient disponibles), financée par une augmentation des impôts sur les riches. L’utilisation des ressources, l’efficacité socio-économique plus large et l’équité distributive pointeraient toutes dans la même direction.
Presque tout est possible ; mais tout n’est pas probable. Pour ma part, je ne prévois pas une catastrophe financière et macroéconomique mondiale de la taille de Roubini dans un avenir prévisible.
Willem H. Buiter, ancien économiste en chef de Citibank et ancien membre du comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre, est conseiller économique indépendant.